2025 年上半年，用户支付的链上费用为 97 亿美元，同比增长 41%，创下有记录以来第二高的总额。
在应用程序加速增长的推动下，1kx 预计到 2026 年链上费用将超过 320 亿美元。这种增长将“收入”这个词推入了每一个加密货币投资者的推介材料、每一份行业报告和每一次估值对话中。
该报告补充说，比特币回撤可能会对协议费用进行压力测试。
1kx 的 4 月份行业分析发现，几乎每个加密货币费用类别都与 比特币（74,746.00 美元·实时） 价格。各个行业之间的差异也很大，而且下行贝塔值的关键变量仍未解决。
该公司表示，0.6 的相关性可能意味着非常不同的事情，具体取决于行业费用是以比特币的 0.8 倍还是 1.5 倍的速度下降，并且它确定了分解的上行与下行费用敏感性。
在加密货币领域，收费线可能看起来像高端市场中的一项业务，但当宏观恐惧到来时，其交易仍像放大的 BTC beta 一样。
水平条形图按 BTC 相关性对加密货币费用行业进行排名，其中流动性质押为 0.75，DePIN 为 0.05（显示的最低读数）。反身费用集群
1kx 认为与比特币价格最相关的行业共享一个共同的经济架构，当价格上涨时，该架构会改善，当价格下跌时，该架构会恶化，通常比基础资产本身更快。
流动性质押和重新质押位于该集群的顶部，其费用流取决于收益率，收益率随着借入资本的增加而扩大，风险偏好随着资本的撤退而增长和收缩。
金库管理者也面临着同样的吸引力，因为当价格势头强劲时，资产就会流入，而当情绪逆转时，资产就会流出。发射平台是报告中最受情绪驱动的类别，发射活动在定向牛市中加速，而在信心崩溃时停滞。
自动化和 DeFAI 协议赚取与交易活动和策略部署相关的费用，也跟踪相同的方向脉冲。
1kx 表示，第一层 (L1) 区块链与 BTC 的费用相关性差异很大，许多区块链通过原生代币价格变动和活动组合继承市场方向，而其他区块链则根据其应用基础表现出更多的独立性。
这种可变性使得代币价格对链上活动产生定向拉动，这意味着大多数 L1 的费用线仍然具有有意义的 BTC 敏感性。
反身性将这些类别联系起来，因为它们的费用很大程度上是驱动比特币本身的投机、头寸驱动活动的产物。
当投资者在市场上涨期间谈论这些行业的费用增长时，他们部分是在描述业务势头，部分是在描述提升投资组合中所有风险资产的宏观顺风。
交付服务层
DePIN 在 1kx 的框架中脱颖而出，成为相关性最低的类别，在非定向加密货币收入敞口方面脱颖而出。
原因是 DePIN 费用跟踪计算、带宽、存储和其他交付服务的美元价值。对这些服务的需求来自于具有实际运营需求的用户，虽然代币价格影响激励结构，但它们并不像资产价格决定收益率或启动活动那样直接设定费率。
1kx 预计 DePIN 费用到 2026 年将超过 4.5 亿美元，保持三位数增长。
稳定币发行者和现实世界的资产协议处于类似的较低相关性区间，1kx 估计它们的 BTC 相关性约为 0.2。他们的费用经济学更多地取决于发行量、准备金管理和资产管理规模，而不是仅仅取决于投机交易。
相关性较低表明费用结构与 BTC 价格方向的联系较少。 1kx 的框架支持“更加差异化的收入敞口”，并且远远没有声称不受抛售影响。
更准确的说法是，DePIN 和与发行相关的企业有更好的结构性理由来在 BTC 特定的提款期间捍卫其费用额度。
| 流动质押/重新质押 | 收益率、杠杆、风险偏好 | 费用迅速扩大 | 产量压缩，活性减弱 | 最具有反射性 |
| 避难所馆长 | 资产管理规模、动量、资金流入 | 资产管理规模随价格上涨 | 资金外流可能比比特币更快 | 高下行敏感性风险 |
| 发射台 | 情绪、启动活动 | 牛市阶段表现强劲 | 发射量可能会很快停止 | 高度周期性 |
| 自动化/DeFAI | 策略部署、交易活动 | 活跃市场的好处 | 使用量可能会随着风险偏好而下降 | 定向费用暴露 |
| 德PIN | 计算、带宽、存储需求 | 增长与服务使用相关 | 更能免受 BTC 特定冲击的影响 | 最具差异化 |
| 稳定币/RWA | 发行量、储备金、资产管理规模 | 更加渐进的增长 | 与 BTC 走势的直接联系较少 | 较低相关性费用风险 |
| DEX / 借贷 / Perps | 交易量、利率、波动性、杠杆 | 可以从活动中受益 | 混合；波动有帮助，放松有伤害 | 有争议的中间立场 |
去中心化交易所（DEX）、借贷协议和永续合约平台占据了一个有争议的中间立场。 1kx 认为 DEX 相关性中值约为 0.33，贷款相关性约为 0.3，而衍生品则表现出很大的变化，有时超过 0.4。
即使在市场下跌的情况下，波动性也可以支撑交易量，为这些行业提供部分缓冲。尽管如此，在压力时期，费率压缩和头寸放松使得他们的收入线变得不稳定，而简单的平均相关性无法捕捉到这一点。
为什么估值才是真正的回报
1kx 更广泛的收入报告显示，加密行业的价格与费用比率跨越了几个数量级。 2025 年第三季度，区块链的市盈率中位数为 3,902 倍，L1 约为 7,300 倍，而 DeFi 和金融的市盈率为 17 倍。
DePIN 的中位 P/F 比率已从一年前的约 1,000 倍降至 211 倍。尽管 DeFi 和金融产生了大部分费用，但区块链估值仍占所分析费用产生市值的 90% 以上。
1kx 还表示，费用变化导致了 DeFi 和金融领域的估值，并在较小程度上影响了区块链领域的估值。
如果这种方向性关系持续下行，费用首先下降，并且在最初价格变动后的几周内倍数压缩，那么 BTC 的回撤暴露出高相关性行业的费用脆弱性，可能会引发二阶估值调整。
将业务质量估值分配给贝塔暴露费用流的投资者将面临快速重新定价。
测试被推迟
如果宏观环境持续宽松，例如油价下跌、美联储降息预期不变以及地缘政治风险消退，比特币可能会继续坚守在 70,000 美元的中高位，并推动花旗 12 个月的基本目标 112,000 美元。
在这种环境下，大多数行业的费用线将继续扩大，而下行贝塔值仍将是理论上的。 1kx 预计应用程序主导的费用增长将加速到 2026 年，其中 DeFi 和金融同比增长超过 50%。
这种情况下的风险在于，市场继续将周期性强劲的费用增长视为持久业务质量的证据。在活跃的市场中，Launchpad 活动保持较高水平，当风险偏好健康时，重新抵押的收益率看起来很强劲，并且金库管理者报告了强劲的资产管理规模数据。
审计被推迟，资本不断流入收费质量从未在真正压力下经受过考验的行业。油价下跌、通胀担忧缓解以及美联储降息押注重启的环境正是推迟延期的环境。
二月大规模重复
2 月 5 日，由于风险情绪减弱、科技股抛售以及 ETF 加速流出，比特币单日下跌 14.1%，至日内低点 62,254.50 美元。
在此期间，加密货币市场较 10 月份的峰值蒸发了约 2 万亿美元。 Launchpad活动降温，借入资本头寸平仓，重新抵押收益率压缩。
到 2025 年底，看起来令人印象深刻的费用线在几周内就显示出其方向依赖性。
重复这种模式会将下行贝塔问题从 1kx 声明的下一步转移到实时市场事件。
具有反射性费用结构的行业将面临最严峻的考验，寻找启动平台的市场发现启动量下降，随着借入资本退出而重新抵押收益率压缩，而金库管理人则发现资产管理规模下降速度快于代币价格。
DePIN 和发行相关业务仍将面临阻力，但它们的相对费用弹性将首次在数据中变得清晰可见。
如果费用变化推动 DeFi 和金融领域的估值走高，那么同样的机制就会反向发挥作用。
双路径折线图显示，二月式的回撤引发了费用压缩和多重重新评级，而压力延迟路径则使估值审计被推迟。在下一个下行周期的第一季度报告费用压缩的协议给了市场一个在整个宏观形势解决之前压缩其倍数的理由。
将业务质量估值分配给贝塔暴露费用流的投资者将面临快速重新定价。
比特币目前价格约为 78,000 美元，接近 4 月份地缘政治缓解反弹以来的近期区间顶部，这正是费用质量问题尚未解决的窗口期。
加密货币交易者花费 9.7B 美元的费用，因为下一次比特币回撤将暴露哪些链上成本是真实的，这一消息首先出现在 CryptoSlate 上。
