到 2025 年底，大多数以太坊交易者很少关注的市场角落已经建立了足够大的头寸，对其其他所有人都很重要。
埃弗斯塔克年度 以太坊 质押 报告 据估计，截至 12 月，上市公司的“数字资产库”总共持有约 6.5-700 万枚 ETH，占流通供应量的 5.5% 以上。
数量 很大，但更重要的部分是这些公司最初选择 ETH 的原因。
比特币的企业财务策略是围绕稀缺性和反身性建立的：购买代币，让市场以溢价重新评估股权包装，然后发行股票来购买更多代币。
以太坊增加了比特币无法做到的第二条腿。一旦获得 ETH，就可以对其进行质押，这意味着它可以通过帮助保护网络来获得协议原生奖励。 Everstake 框架为财务型运营商提供约 3% 的年化回报率。
企业 ETH 金库正试图成为持有 ETH 的上市工具，通过质押赚取额外的 ETH，并说服股权投资者为打包的风险投资付费。主要押注是，随着时间的推移，包装可以复合其基础资产，并且当市场情绪有利时，公开市场将为增长阶段提供资金。
质押的基本机制
以太坊基于权益证明运行。以太坊没有让矿工与计算机和电力竞争，而是使用“验证器”来锁定 ETH 作为抵押品，并运行提议和证明区块的软件。
当验证者正确完成工作时，他们会收到协议支付的奖励。当他们下线或行为不端时，他们可能会失去部分奖励，在更严重的情况下，还会因为削减而失去部分锁定的 ETH。
质押对机构很有吸引力，因为奖励是协议本身的，而不依赖于向借款人借出资产。它仍然存在运营风险，但由于收益的核心来源是网络本身，这一风险受到了抑制。
Everstake 的报告称，到 2025 年底，约有 3608 万枚 ETH 被质押，占供应量的 29.3%，全年净增长超过 180 万枚 ETH。
这对于财政部来说很重要，因为它表明质押已经成为一个庞大的、成熟的市场，而不是一个利基活动。
ETH 金库飞轮：溢价融资加协议收益
Everstake 描述了财务公司试图利用的两个杠杆。
第一个是 mNAV 套利。如果一家公司的股票交易价格高于其基础资产的市场价值，它可以发行新股并用所得资金购买更多的 ETH。
如果溢价足够大，即使在稀释后，也可以增加现有股东的每股 ETH，因为投资者实际上为每个单位的以太坊敞口支付的费用高于直接购买 ETH 的成本。
只要溢价保持不变并且资本市场保持开放，这个循环就会发挥作用。
第二个杠杆是质押奖励。一旦持有 ETH，公司就可以将其抵押并随着时间的推移获得额外的 ETH。
Everstake 将质押部分设定为年化年利率 (APY) 左右 3%，关键是基础设施到位后边际成本较低。下注的财政部希望以象征性的方式实现复利，而不仅仅是乘坐 价格升值。
总而言之，国库质押的宣传很简单。当市场乐观时，溢价为增长提供资金，当市场平静时，质押会产生稳定的积累。
两种机制的目标都是相同的：每股更多 ETH。
三本国债质押手册
Everstake 的报告将该行业集中到三个大股东，并为每个大股东分配了故事中的角色。
据估计 比特矿场 持有约 400 万枚 ETH，这个数字在 Everstake 的“曲棍球棒”图表中占据主导地位。 Everstake 还表示 BitMine 正在转向质押 在更大的范围内，包括其自己的验证器基础设施的计划，以及到 2025 年 12 月下旬通过第三方基础设施质押“数十万 ETH”的披露。
SharpLink Gaming 持有约 860,000 ETH，作为积极财务方法的一部分进行质押，其中质押奖励被视为营业收入并保留在资产负债表上。
以太机持有约 496,000 ETH，100% 质押。 Everstake 引用了一段时期内报告的 1,350 ETH 净收益率作为“完全质押”模型的证据。
这些数字证明该战略正在制度化。对于这些公司来说，这些都不是小实验。他们的持仓规模足够大，以至于质押场所、操作姿态、披露实践和风险控制都成为产品的一部分。
机构在哪里进行质押，以及为什么存在“合规质押”
Everstake 报告中最实用的见解是，质押被分成了通道。
为了简单起见，零售业通常通过交易所进行质押，而 DeFi 原生用户则通过流动性质押代币来追求流动性和可组合性。
机构通常想要更接近传统运营分离的东西：明确的角色、多个操作员、可审计性以及符合现有合规期望的结构。 Everstake 指出 Liquid Collective 是一种以合规为导向的质押解决方案，并使用其流动性质押代币 LsETH 作为机构迁移的代理。
该报告称，LsETH 从约 105,000 ETH 增长到约 300,000 ETH，并将这种增长与 Coinbase 交易所余额的流出联系起来，这是大持有者转移的迹象 远离交易所监管 同时仍然更喜欢“企业级”的质押结构。
它添加了一个交换快照来强化这一点。 Everstake 表示，Coinbase 质押 ETH 的份额下降了约 150 万枚 ETH，从 10.17% 降至 5.54%，而币安则从 202 万枚 ETH 增加至 314 万枚 ETH，份额从 5.95% 上升至 8.82%。
这些数字不太重要，因为它们是对任一场地的判断，而更重要的是，当大型玩家重新定位时，赌注分布会发生有意义的变化。
对于财务公司来说，质押通道问题是结构性的。
如果该策略依赖于质押奖励来支持复利，那么运营商多元化、削减保护、停机风险、托管架构和报告实践就不再是后台细节，而是成为投资案例的核心部分。
交易的基础：稳定币和代币化国债
Everstake 并不将企业金库视为一种独立现象，而是将其与 2025 年以太坊的机构拉动联系在一起：稳定币流动性和代币化国库券发行。
在稳定币方面，Everstake 表示，整个网络的稳定币供应总量超过 3000 亿美元，其中以太坊 L1 加 L2 占据 61%–62%，即约 1840 亿美元。争论的焦点是，以太坊的安全性和结算深度不断吸引着机构实际使用的链上美元基础。
关于代币化国债，Everstake 表示市场已接近 100 亿美元，并认为以太坊的生态系统份额约为 57%。它将以太坊 L1 定义为主要发行人的安全锚，并引用了贝莱德 (BlackRock) 的 BUIDL 和富兰克林邓普顿 (Franklin Templeton) 的代币化货币基金等产品。
这种背景对于国债交易很重要。
一家试图证明长期 ETH 头寸和质押计划合理性的上市公司需要一个超越加密货币投机的叙述。
与大多数其他链上类别相比，代币化现金和代币化国债作为结构性采用更容易得到保护，而且它们的增长使得更容易解释为什么保护账本的资产在较长时期内可能很重要。
可能打破以太坊质押模式的风险
Everstake 包含有关集中度和相关故障的警告。
它引用了 2025 年 12 月的一次 Prysm 客户端中断，称验证者参与度下降至 75% 左右，并且错过了 248 个区块，并利用该事件来论证客户端羊群效应可能会造成整个网络的脆弱性。
如果大型公共金库整合到类似的基础设施选择中，这种风险就更重要，因为它们的赌注决定会影响集中度。这也很重要，因为只有当运营具有弹性时，质押回报才会干净。
虽然停机、错误配置和削减对公司来说可能听起来很抽象，但它们与质押一样是业务的一部分。
第二个风险是资本市场，因为只有当市场强劲时，mNAV 套利才是一个好的机制。如果股本溢价压缩，发行股票就会被稀释而不是增值，循环就会停止运作。
质押收益率本身并不能解决这个问题，因为收益率是增量的，而股权融资是增长引擎。
第三个风险是治理和监管。
财务公司在信息披露和托管制度内运作，这些制度可能会迅速收紧。该策略取决于维持审计师、董事会和监管机构可以容忍的结构，特别是当质押成为报告收入的重要贡献者时。
ETH 金库交易建立在一个简单的主张之上：积累 ETH，将其抵押以代币形式增加持有量，并利用公开市场准入以比私人资产负债表更快的速度进行扩张。
它能否作为一个持久的类别生存下来，将取决于两个可衡量的因素：这些公司在不造成隐藏脆弱性的情况下运作质押的效果如何，以及它们的股权包装器能够如何持续地持有使融资循环正常运转的溢价。
