贝莱德 (BlackRock) 于 12 月 5 日申请设立支持质押的以太坊 (ETH) 信托，该信托重新界定了机构投资者将接受哪种风险堆栈的问题。
该文件概述了一种结构，要求分配者同时对三种不同的故障模式进行定价。
首先，协议级别的大幅削减处罚可能会打击信托的金库账户，但无法保证完全恢复。
其次，多实体托管安排，其中贸易信贷贷方持有信托资产的第一优先留置权，如果信贷未按时偿还，则可以清算头寸。
第三，可变收益流，其中发起人控制以太币的质押量与流动形式持有量，从而在信托的赎回需求和发起人的质押相关费用之间造成直接紧张。
备案 似乎是一个赌注 机构买家将对待 以太坊 验证者风险的方式是他们在大宗经纪业务中学会处理交易对手风险的方式：可管理、可分散且值得花钱请其他人来监控。
三部分风险堆栈
贝莱德 计划通过“提供商促进的质押”来质押该信托基金 70% 至 90% 的 ETH，并根据正常运行时间和削减历史记录选择运营商。
S-1 承认，被削减的资产直接从金库中扣除，并且提供商的任何补偿付款可能无法完全弥补损失。
该语言未明确投资者最终吸收多少剩余风险，以及如果验证者风险上升，发起人是否会大幅削减质押水平。
这很重要，因为削减不会通过销毁的原始 ETH 造成伤害，而是通过它触发的二阶行为造成伤害。
孤立的削减事件会被视为运营商质量问题，而相关的削减事件（例如导致跨多个提供商的验证器失效的客户端错误）则成为系统信任问题。
由于以太坊的验证器流失率受到限制，退出队列会延长。由于持有者争先恐后地寻求即时流动性，而做市商却撤回资金，流动性质押代币的交易价格可能会大幅折扣。
机构分配者要求更明确的赔偿、多客户端故障转移的证明和明确的支持，这些都推高了费用并将“机构级”运营商与其他人区分开来。
托管结构又增加了一层。该信托基金通过 ETH 托管人、主要执行代理和贸易信贷贷方传输资产，并可以根据需要选择转移到其他托管人。
为了确保贸易信贷，该信托对其交易和金库余额授予第一优先留置权。如果信贷未按时偿还，贷方可以扣押并清算资产，首先耗尽交易余额。
这种动态在快速市场中产生了一个索赔优先的问题：谁何时获得报酬，如果服务关系受到限制或终止，会发生什么？
该文件指出，保险计划可能会在客户之间共享，而不是专门用于信托，这削弱了大型配置者的舒适度。
结算时间会增加摩擦。将 ETH 从金库转移到交易余额是在链上进行的，以防止网络拥塞导致赎回延迟。这不是理论上的，因为以太坊已经出现了周期性的天然气峰值，这将阻碍大量资金流动。
在收益方面，该信托将至少每季度分配扣除费用后的质押对价，但确切的费用分配仍在文件草案中进行了修改。
S-1 标记了利益冲突：当质押水平较高时，发起人赚取更多收入，但信托需要流动性来满足赎回。
无法保证回报，过去的回报并不能预测未来的回报。
压力下的验证者经济学
该文件隐含地定价了三种情况，每种情况对验证者费用和流动性都有不同的影响。
在正常操作下，质押看起来很无聊。
退出队列保持可控，提款按计划进行，流动性质押代币的交易价格接近公允价值，小幅折扣反映了总体风险偏好。
此外，由于提供商在正常运行时间、客户多样性和报告质量方面展开竞争，而不是收取明确的保险费，运营商费用仍然紧张。
声誉和运营勤勉比尾部风险更能推动定价。
一次轻微的、孤立的削减事件会推动平衡，但不会打破平衡，只造成少量的直接经济损失。
一些提供商悄悄地回扣费用或吸收冲击以维持机构关系，需求转向更有保证的运营商。结果是顶级和中端设置之间的费用差异不大。
流动性质押代币折扣可能会短暂扩大，但流动性机制保持平稳。这种影响通常会在几天或几周内消失，除非它暴露出更深层次的操作缺陷。
重大的相关削减事件会完全重置风险定价，机构分配者需要更强大的多客户多元化、故障转移证明和明确的削减支持。资本最雄厚或最值得信赖的运营商获得定价权，并可以收取更高的费用。
退出队列变长是因为以太坊限制了每个时期可以离开的验证者数量。
由于持有者追逐即时流动性，流动性质押代币的交易价格大幅折扣，而做市商则保护自己免受不确定的赎回时间和进一步损失的影响。
该系统在纸面上看起来很流动，但在实践中却感觉缺乏流动性。即使技术问题解决后，信心和定价也可能需要数周至数月的时间才能恢复正常。
| 设想 | 验证者费用经济学发生了什么变化 | 流动性和市场管道发生了什么变化 | 影响的可能持续时间 |
|---|---|---|---|
| 正常操作（没有大的削减） | 运营商费用保持竞争紧张。提供商在正常运行时间、客户多样性、治理、报告和边际费用方面展开竞争。风险的定价主要取决于声誉和运营勤奋，而不是明确的保险费。 | 按照加密货币标准，质押的流动性“令人厌烦”。退出队列是可控的，取款是例行公事，LST 的交易价格往往接近公允价值，且有小幅折扣/溢价，反映了总体市场风险偏好。 | 基线状态。 |
| 轻微削减（孤立的、非系统性的） | 直接的经济打击很小，但它推动了费用讨论。一些提供商可能会暂时降低或回扣费用，或者悄悄承担损失，以维持机构关系。需求逐渐转向“更高保证”的运营商，这可以证明顶级和中端设置之间适度的费用差异是合理的。 | 通常结构应力很小。由于交易者定价略高的操作风险溢价，您可能会看到 LST 折扣适度、短暂地扩大。退出/退出机制通常保持平稳。 | 通常很短，几天到几周，除非它暴露了更广泛的运营弱点。 |
| 主要/相关削减（客户端错误或广泛的操作失败） | 这是风险定价可以重置的地方。机构分配者开始要求更明确的赔偿、更强的多客户多元化、故障转移证明和明确的削减支持。资本最雄厚或最值得信赖的运营商可能会获得定价权。我们可以看到更高的费用、更保守的质押政策，以及“机构级”和其他所有人之间更紧密的分离。 | 流动性可能会快速收紧。如果许多验证器退出或被迫重新配置，退出队列可能会延长，因为以太坊的验证器流失率是有限的。由于持有者要求立即流动性，并且做市商保护自己免受不确定的赎回时间和进一步损失的影响，LST 可以以更大的折扣进行交易。该系统在纸面上看起来具有流动性，但在实践中却感觉缺乏流动性。 | 即使技术问题很快得到解决，信心和 LST 定价通常也需要几周到几个月才能恢复正常。 |
市场会定价什么
质押的以太坊 ETF 可能会在大多数时间以“正常操作”模式运行，但市场将对其质押收益率进行小幅削减，以考虑尾部风险。
由于预期净收益率较低和投资者要求的流动性溢价较高，在大幅削减的情况下，这种折扣会扩大。
问题不在于贝莱德是否能够执行该机制，而在于该结构是否将足够的需求转向“机构级”质押，以创建新的费用等级和流动性制度。
如果确实如此，赢得机构流量的验证者将是那些能够可靠地定价和管理相关风险的人，而不仅仅是可靠地运行节点。
输家将是中型运营商，他们无力承担分配者开始要求的保险、报告基础设施或客户多元化。
如果其他人承担运营和协议风险，那么华尔街将为以太坊收益买单。验证者现在必须决定是否要竞争该业务，还是让全球最大的资产管理公司选择他们的替代者。
