以太坊 正在经历自八月高峰以来最重要的转变。
自10月6日以来超过35%的两位数大幅调整引发了一场信念危机，撕裂了市场的投机层并迫使一波清算浪潮。
然而，链上故事并不是简单的崩溃。这是对 ETH 供应控制权的大规模重新平衡。
数据显示，典型的去杠杆化事件与结构性增持趋势相冲突。这是因为长期持有者抛售、杠杆交易者被清除，从而产生了一种新的机构金库，它们对短期恐慌漠不关心，有条不紊地吸收 ETH 的供应。
随着杠杆解除，老 ETH 持有者抛售
自 2021 年初以来，以太坊的老投资者群体首次大规模分布。
根据 Glassnode 的说法， 以太币持有者 按 90 天移动平均线计算，持有期为 3-10 年的已实现支出已增加至每天 45,000 ETH 以上，这是自 2021 年 2 月以来的最高水平。
这个群体代表了一些最早、最赚钱的 ETH 投资者。虽然他们支出的增加并不意味着恐慌，但它反映了经验丰富的投资者在波动中获利了结。
一个典型的例子是以太坊 ICO 参与者最近的活动。 11月17日，区块链分析平台Lookonchain 报道 那个0x9a67，经过十多年的蛰伏，转移了200个ETH（约合62.6万美元）。
该钱包在 2014 年 ICO 中仅投资了 310 美元，就获得了 1,000 ETH，使当前持有的价值超过 313 万美元，相当于 10,097 倍的回报。
与此同时，杠杆头寸的灾难性平仓加剧了这种“老钱”的获利了结。
就背景而言，著名交易员 Machi 是 清算的 随着价格下跌，他的总交易损失超过 1890 万美元。作为市场剧烈波动的迹象，他立即重新开设了 3,075 ETH（960 万美元）的新多头头寸，清算价格略低于当前市场，这说明了投机性平仓的高风险、混乱本质。
雪上加霜的是，阿瑟·海斯（Arthur Hayes）等其他知名人物也出现抛售。
然而，最重要的事件涉及“借鲸鱼 66,000 ETH”。
区块链平台Onchain Lens 报道 随着价格下跌，该实体的高杠杆 Aave V3 头寸面临巨大压力，被迫撤回 199,720 ETH（约 6.32 亿美元）以防止强制清算。
随后，鲸鱼向币安发送了超过 44,000 个 ETH 来平仓。预计损失超过 7000 万美元，成为本周期最大的单一避险事件之一。
机构吸纳供给
这种重新分配的另一面是机构级买家的出现，他们建立了大型 ETH 金库。这些人不是交易者，而是累积者。
比特矿场由市场策略师 Tom Lee 担任主席的数字资产财务公司 已将其持有量扩大至 350 万枚 ETH。这占 ETH 总供应量的 2.9%，使该公司距离积累所有流通 ETH 5% 的目标已完成一半以上。
BitMine 不是对冲基金交易周期，而是以 ETH 计价的企业金库。其既定目标是积累和抵押其供应，将被动的资产负债表资产转变为长期的、产生收益的动力源。
因此，该公司积极收购了其持有的 ETH，目前是该数字资产最大的公众持有者。
锐联另一个不断增长的 ETH 金库也反映了这一策略。该公司目前持有 859,400 ETH（价值 27.4 亿美元），自 2025 年中以来已通过质押奖励赚取了超过 7,067 ETH。
BitMine 和 SharpLink 现在合计控制着超过 435 万枚 ETH。他们的程序化积累充当了结构性底线，将这种供应永久地从不稳定的流动性市场中移除，并将其锁定在质押合约中。
然而，这种有条不紊的机构积累与散户驱动的退出浪潮形成鲜明对比。
根据 SoSo Value 数据，现货以太坊 ETF 有望创下有记录以来最大月度流出量，本月撤资超过 12 亿美元。
这种收缩导致了混合、无序的流动性格局。
ETF 投资者往往对价格更加敏感，他们因恐惧而抛售。杠杆交易者正在被强制平仓。与此同时，长期持有者正在获取多周期利润，从而为新的机构国债有计划地吸收长期使用提供了供应。
这种相互作用就是为什么最近的调整感觉混乱，即使从弱的、反应性的手转移到强的、程序化的手的基本机制与之前的周期重置保持一致。
超级循环论文
BitMine执行主席李，认为这场动荡是新兴 ETH“超级周期”的必要阶段。 Lee 将其与比特币进行了直接类比，他于 2017 年首次以 1,000 美元左右的价格向 Fundstrat 客户推荐比特币。
“我们相信 ETH 正在走上同样的超级周期，”Lee 指出。 “为了从比特币 100 倍的上涨中获利，人们必须忍受存在的时刻。 [So, current crypto prices] 只是对广阔的未来打了折扣。”
根据该机构的论点，“巨大的未来”是以太坊作为全球经济主要结算层的既定角色。
对于像 BitMine 和 SharpLink 这样的公司来说，看涨的理由很简单：以太坊是每个主要加密经济体实际结算的唯一链。
整个 稳定币生态系统、第 2 层扩容解决方案 (L2s)、永续衍生品、现实世界资产 (RWA) 和机构托管流都重新注入 ETH 并创造了对 ETH 的需求。
李认为，大幅回调并不是结构性失败，而是资产从纯粹投机向宏观相关性转变的特征。
总而言之，这些数据揭示了一个市场正在经历大规模的合并后重组。这不是简单的缩编。这是一个重新分配事件，供应从短期、反应性的手中转移到长期、结构性承诺的手中。
