比特币矿工正陷入网络历史上最紧张的困境，一份新的 Wintermute 报告认为，仅仅等待下一次牛市不再是一种策略。
相反，该公司 说 如果矿商想要进入下一次减半，他们将不得不将自己重塑为基础设施和财务管理者。
Wintermute 分析师 Jasper De Maere 表示，当前的挖矿周期在结构上与 2018 年和 2022 年的挖矿周期不同。 比特币的设计 削减区块奖励 每四年价格就会减半，但这一次价格在同一时间段内并没有翻倍，这意味着矿工的实际收入正在萎缩。
在滚动四年的基础上，比特币在这个时期的回报率仅为 1.15 倍左右，远低于早期周期中的 10 倍至 20 倍。
在过去的周期中，巨大的价格上涨掩盖了很多问题。每次减半后，矿商都可以指望牛市来缓解利润率疲软的情况。
今天，通过机构， ETF以及企业国库券的组合中，比特币的交易更像是一种主流宏观资产，而爆发性 20 倍的上涨的可能性较小。
对于那些以永久高速增长为前提建立业务的矿工来说，温特穆特将其视为一次政权更迭，而不是一个糟糕的季度。
利润率正在被挤压
在引擎盖下， 比特币挖矿 成本结构非常简单：能源和计算。这种简单性意味着当收入下降时，没有太多方法可以保护利润。 Wintermute 的分析显示，这一时期的毛利率达到了 30% 左右的峰值，这一水平标志着之前熊市的底部，而不是顶部。
早期时代见证了矿工在很长一段时间内 很享受 70–80% 的利润率；现在，“美好时光”看起来更像是之前的压力点。
交易费用也无法挽救局面。与炒作周期和内存池拥塞相关的费用峰值显示在图表上，但它们消失得很快，而且随着时间的推移，它们很少会贡献超过矿工总收入的几个百分点。
Wintermute 指出，即使包含费用，每个周期的利润线也几乎没有变化，尤其是在当前时代。换句话说，该协议内置的“第二收入来源”并不能充当可靠的后盾。
人工智能转型对少数人来说是一个机会
摆脱困境的一条出路是 足够的关注：转向高性能计算 (HPC) 和人工智能工作负载。大型科技公司和人工智能初创公司正在竞相锁定电力和数据中心容量，他们不想等待五到十年才能建立新的电网连接和建设。
已经控制了廉价电力和建筑场地的矿工是一条自然的捷径。
Wintermute 指出，由于纯粹的挖矿业务，站点的价值一度约为每瓦 1-7 美元，在重新定位为人工智能计算后，已以每瓦近 18 美元的价格易手。 交易帮助 就像 HUT 与 Google 和 Anthropic 的合作一样。
公开市场投资者通过股权和可转换债券，以更高的估值和更便宜的资本奖励宣布可信人工智能计划的矿商。
问题在于，并非每个矿商都具备转型为数据中心业务所需的地理位置、资产负债表或运营能力。
让“闲置”的比特币发挥作用
这就是 Wintermute 看到的第二个未充分利用的杠杆：主动资产负债表管理。矿工总共持有比特币总量的近 1%，这是主导早期周期的“HODL”策略的遗产。
与此同时，许多上市矿业公司一直在出售部分库存，以弥补利润收紧和债务，有些甚至完全抛售。
Wintermute 认为，矿商不应让储备闲置直至因流动性紧缩而被抛售，而应将 BTC 视为流动资产。在“主动”方面，这意味着使用备兑看涨期权和现金担保看跌期权等衍生品策略来赚取持有收益，但代价是承担一些市场风险。
在“被动”方面，矿工可以将代币部署到链上借贷市场，包括 Wintermute 强调的 Wildcat 上新的打包 BTC 市场，以产生利息收入。
Wintermute 的底线是，比特币的设计是有效的，但矿工的轻松时代已经结束。难度仍然可以调整，但它无法克服价格增长放缓、费用市场尚未扩大以及能源成本上升侵蚀每一个区块奖励的问题。
人工智能的支点可能会重塑该行业的上层，将一些矿工转变为成熟的基础设施公司。
