以太坊（ETH）在 8 月份打破了 2021 年的历史新高，触及 4,945 美元和 6000 亿美元的市值，而交易所余额则创下历史新低。
公司国债和现货 ETF 目前控制着近 11% 的流通供应量。从每一个结构性指标来看，ETH 都应该感觉它正在迎来一个时刻。
事实并非如此。 《No Bored Apes》的售价为七位数。没有 TikTok 解说员能够走红。 2025 年 ETH 的上涨是真实的、可衡量的、完全是临床性的。这是机构进行的一次悄悄的重新分配，不再将以太坊视为投机交易，而更像是产生收益的基础设施。
文化空白提出了一个更尖锐的问题：ETH 是否正在从第一层赌场过渡到机构管道，当买家不关心炒作时，价格发现会是什么样子？
ETH 即将离开交易所
供应情况是明确的。仅有的 全部 ETH 的 10.5% 截至 12 月 21 日，该公司目前位于中心化交易所，是该网络推出以来股价最低的股票之一，自 7 月份以来下跌了 43%。 硬币玻璃 数据。
此外，还有超过 3560 万枚 ETH 被锁定 质押 截至 12 月 20 日。
这不是投机性囤积，而是运营基础设施。 南森的 持有者构成显示，最大的地址是质押合约、机构托管人和 ETF 包装器，而不是鲸鱼钱包。
外汇流通量正在耗尽，但并未流入日间交易账户。它正在进入管道：二层桥、重新抵押协议、金库。
企业资产负债表也讲述了同样的故事。 12 月 19 日的财政部数据估计，企业持有者加上现货 以太坊 ETF 目前控制着 10.72% 的流通供应量。这分为 公司持有 5.63%，ETF 持有 5.09%，根据战略 ETH 储备数据。
比特矿场 已积累超过400万枚ETH，相当于总供应量的3.36%，并明确计划达到5%。
这些不是风险投资，而是与以太坊在稳定币结算和代币化资产轨道中的作用相关的战略地位。
ETF 流量证实了机构倾斜。今年迄今为止，追踪 ETH 的 ETP 已吸引了约 净流入127亿美元，与美国现货以太坊 ETF 代表124亿美元。
基础设施已建成。分配器在这里。
ETH 作为基础设施，而不仅仅是测试版
2025 年的研究周期已开始将 ETH 视为产生收益的基础设施，而不是对代币的杠杆押注。
花旗的 9 月份的报告明确设定了 4,300 美元的年终目标：驱动因素是对基于以太坊的稳定币和代币化的需求，而不是投机交易。该银行强调，押注收益率是企业投资组合的一个差异化因素，如果稳定币的采用沿着乐观的轨迹发展，则牛市将达到 6,400 美元。
币安 研究 争论 如果稳定币结算和二层扩容继续按照目前的趋势发展，ETH的估值逻辑将从“通缩资产”转向“生态基础设施资产”。
rwa.xyz 的数据显示，以太坊控制着 125 亿美元的代币化现实世界资产（RWA）市场，相当于 66.6%。
自 2024 年以来，以太坊 RWA 代币化的增长非常迅猛，从 15 亿美元增长到目前的规模，增长了 735%。
稳定币的使用量也猛增。根据Artemis、以太坊的数据 创纪录的1.6万亿美元 截至 12 月 21 日，每月稳定币交易量和稳定币供应量为 1721 亿美元。与 2024 年 1 月的 713 亿美元相比，供应量增长了 141%。
这些报告得出的结论是一致的：在专业投资组合中，ETH 越来越被视为一种产生收益的、系统轨道资产。
这是需要以太坊作为机构已经构建的代币化美元、证券和衍生品的管道。
文化真空
NFT 是最明显的文化对比。数据来自 加密大满贯 显示 NFT 艺术品销售额从 2021 年的近 165 亿美元骤降至 2025 年仅为 22 亿美元，下降了大约87%。
LG 关闭了 Art Lab NFT 市场，澳大利亚网球协会的 Artball 系列的底价暴跌了约 90%，CryptoPunks 被转移到非营利组织，报道直言“赚钱的日子”已经结束。
谷歌 趋势数据显示，美国与加密货币相关的搜索量仍远低于前一个周期的峰值，只有在 7 月至 8 月价格上涨时才会上升至 100。
参与组合证实了这一转变。
零售狂热已大量转向美国单一股票交易，而不是山寨币。以太坊 ETP 流量在巨额流入周和巨额流出周之间摇摆，更像是结构性产品之间的拉锯战，而不是单向散户踩踏。
这对价格发现意味着什么
积累和注意力之间的不匹配造成了中期难题。
传统的价格发现取决于基本面流动和叙事动力的结合。 2025年的以太坊有前者，没有后者。
ETF 和国债提供缓慢而稳定的需求。质押锁定供应，代币化将现实世界的资产引入以太坊。
但推动 2021 年发展的文化引擎（由将每笔交易视为声明的零售用户组成）已经停滞。
这很重要，因为以太坊的估值一直是部分反射性的。
随着越来越多的应用程序构建在网络上，网络变得更有价值，部分原因是开发人员期望它的价值不断增长。
这种良性循环取决于动力，而不仅仅是基础设施。当企业买家将 ETH 视为结算代币化债券的工具而不是对金融未来的押注时，他们会稳定资产，但会压平其叙述弧线。
该线显示 ETH 买入。数据显示交易所的供应正在流失。缺少的是文化证据来证明这一切对于行业之外的任何人都很重要。
以太坊可能正在从投机性的 Layer-1 过渡到金融管道，如果是这样的话，2021 年的感觉可能不会再回来。
问题是下一阶段稳定的、机构性的、基础设施驱动的资金流能否维持零售狂热曾经支撑的估值。
