加密货币市场已正式超越 2021 年牛市的杠杆狂热。根据 Galaxy Digital 2025 年 11 月的一份报告，加密货币抵押贷款总额在 2025 年第三季度达到破纪录的 735.9 亿美元，超过了 2021 年第四季度创下的 694 亿美元的峰值。
尽管市场结构高度波动，但如今透明的链上协议正在从“基于信任”的信贷转向“基于代码”的抵押。
DeFi 现在处于领先地位
DeFi 已经消耗了借贷市场。 Galaxy 的数据显示，DeFi 协议目前控制着所有加密货币借贷活动的约 66.88%，这与上一个周期的中心化主导地位形成鲜明对比。仅第三季度，DeFi 应用的未偿贷款美元价值就飙升 55.7%，达到 410 亿美元。
第三季度 DeFi 的主导地位有所上升，而 CDP Stables 的用户需求却在下降。 – 来源：银河研究
有两种特定行为推动了这种链上爆炸式增长。首先，交易者积极“循环”资产，特别是借用以太坊来对抗 stETH 等流动性质押代币，以提高收益率。另一方面，“积分耕种”扭曲了借贷激励。用户现在通过新网络贷款不仅是为了流动性，也是为了有资格获得未来的代币空投。
该报告强调了 DeFi 本身的一个主要支点。用户已经放弃了像 MakerDAO 这样的抵押债务头寸（CDP），转而采用直接借贷池。借贷应用程序（例如 Aave 和 Morpho）目前占据了超过 80% 的链上借贷量。
集中贷款人已经改变
在 DeFi 飙升的同时，中心化金融（CeFi）也出现了有序的复苏。 CeFi 贷款账目在第三季度增长了 37%，达到 244 亿美元。然而，中心化行业仍比 2022 年峰值低约 34%，反映出机构采取谨慎态度。
CeFi 格局已得到大力整合。 Tether、Nexo、Galaxy Digital 三大巨头目前控制着中心化市场 75% 的份额。仅 Tether 一项就占了该活动的近 60%。
CeFi 借贷市场规模在 2025 年第三季度显着增长。 – 来源：Galaxy Research
换句话说，这些贷款的性质已经改变。该行业已经消除了无抵押、“握手”的借贷做法，这些做法注定了 BlockFi 和 Genesis 等公司的失败。如今的中心化贷方要求严格的超额抵押，主要接受比特币和稳定币。新准则消除了引发2022年蔓延事件的“隐性破产”风险。如果借款人今天破产，贷方将立即持有资产以弥补损失。
为什么波动性仍然是王道
更安全的信贷结构并不等于稳定的价格环境。银河报告详细介绍了自动杠杆如何造成剧烈的、机械的价格调整。
2025 年 10 月上旬，加密货币期货未平仓合约 (OI) 飙升至 2200 亿美元的历史新高。 10月10日市场迅速回调，引发历史上最大的每日期货清算事件，24小时内平仓超过190亿美元。
Perps OI 在 10 月初达到顶峰，但在历史性事件发生后迅速下降。 – 来源：CoinGlass
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这次历史性的清算事件是 2025 年市场结构的完美案例研究。与 2022 年不同的是，没有银行破产，也不需要救助。该系统完全按照设计运行：代码立即执行清算以保护协议偿付能力。虽然当前的市场结构可以防止系统性信贷蔓延，但它保证了价格暴跌将是剧烈、快速和无情的。
总而言之，加密货币借贷格局现在建立在比 2021 年更坚实的基础上，已经用交易对手风险换取了波动性风险。当链上数据证明抵押品存在时，投资者不再需要担心贷款部门是否秘密破产。与此同时，市场波动很容易出现剧烈的短期价格冲击，但结构仍然存在。
