在对利率上升的所有担忧中,我们不应忘记,它们可以——而且我们认为它们大多是——经济实力的标志。 这听起来可能有争议,但我们以前也遇到过这样的情况。 2022 年,短期利率大幅上升引发了“不可避免的“衰退”,但经济衰退尚未到来。 美国经济如此强劲,经受住了艰难的加息之路。
进入2023年,随着短期利率接近峰值,长期利率继续大幅走高,近日已达到4.89%。 这是压力的迹象,最终导致人们担心已久的经济衰退吗? 或者,这是否又是一种力量的迹象,将迫使货币政策采取新的平衡行动,但又允许美国经济扩张继续下去? 通过检查悲观的叙述并探索力量如何带来更高的效率的机制可以找到答案。
未能成功的流行叙事
随着利率上升,即将到来的美国经济危机的头条新闻 债务危机——甚至最终 默认——稳步渗透。 然而,认为飙升的债务和迅速扩大的赤字最终追上了美国的想法是没有根据的。 确实,债务正在飙升,巨额赤字是不明智的。 然而,主权债务危机的说法与持续且显着的货币强势并不相容。 美元不仅依然异常坚挺,而且随着利率上升而大幅反弹。 有一天,这可能会成为威胁。 今天不是那一天。
这种说法的一个更温和、不那么悲观的版本是,“债券义务警员”又回来了——债券交易商通过抛售债务和推高收益率来应对不负责任的财政政策。 尽管今天的治安维护者可能很活跃,但他们不再拥有 1980 年迫使吉米·卡特总统撤回预算的权力。
正是一个破碎的通胀制度赋予了债券义务警员权力,特别是支撑着丑陋的 20 世纪 70 年代的不稳定的通胀预期。 如今,通胀预期受到锚定,使得治安维持者的后代变得更加弱势。 政策制定者并没有被债券市场否决,而是寻求更高的利率——并得到他们想要的。
当然,20 世纪 70 年代是过去两年中另一个流行的说法,但并未成功。 美联储没有打破通胀制度,而是打破了通胀热潮。 2022 年 6 月达到可怕的 9.1% 峰值,8 月已降至 3.7%。 而且,没有任何通胀预期指标表明通胀会出现不健康的突破,从而解释债券收益率的飙升。
尽管我们认为这主要与债务和赤字(或债券供应)无关,但较高的利率很可能反映了不同类型的风险溢价。 他们可能会发出这样的信号: 保险价值 长期债券下跌。 长期以来,长期债务是一种可靠的风险对冲手段:当股票下跌时,债券上涨(即收益率下跌)。 既然美联储加息以减缓经济增长,这种对冲(行话中称为债券与股票负相关性)并没有发挥作用。 以前因为债券的保险价值而支付高价购买债券的投资组合经理现在不太可能这样做,从而推高了收益率。
较高的利率带来风险——但仍然是实力的标志
正如投资组合经理必须适应利率上升的后果一样,公司也必须如此。 较高的利率通常只能通过风险的视角来看待,例如一连串的企业违约或银行系统的更多倒闭。 这些担忧不应被轻易忽视。 从 Bed Bath 和 Beyond 到 Party City,企业破产数量不断增加 真实的 (如果来自非常低的水平)。 同样,SVB 在 2023 年初的崩溃表明,金融体系很容易受到利率环境变化的影响。
然而,我们需要记住,金融压力和企业失败正是货币政策发挥作用的渠道。 信贷紧缩会减缓增长。 破产会导致资源(尤其是劳动力)重新分配到更具生产力的用途。 虽然金融脆弱性不是目标,但滚动破产可以被视为收紧货币政策的目标的一部分。 保罗·沃尔克(Paul Volcker)曾被问到货币政策如何降低通货膨胀,“通过 导致破产,”他回答道。
真实且当前的微观经济压力和痛苦不应掩盖这样一个事实:高长期利率是宏观经济实力的结果和标志。
高长期利率的第一个驱动因素来自周期性强度。 市场错误地认为 2023 年经济衰退的可能性很高,随之而来的是利率将迅速下降。 正如之前不受欢迎的 软着陆 叙事获得关注,短期利率大幅降低的前景变得黯淡。 而且由于长期利率反映了短期利率的预期(与期限溢价相结合),这也意味着长期利率更高。
第二个驱动因素反映了结构强度。 尽管通胀大幅回落,但未来几年仍可能保持在 2% 的目标之上。 这表明美联储将采取谨慎态度,只会逐步将政策调整回中性利率。 因此,短期利率将在较长时间内保持较高水平。 政策制定者这样说已经有一段时间了,但市场开始相信他们。
第三,对“中性”利率的看法也在发生变化——向上。 即使通胀回到目标并且政策制定者愿意将政策利率降至中性,该利率也可能高于最近的预期。 虽然这种中性利率(行话中也称为 r-star)未知并且正在变化,但它对长期利率有影响。
接下来会发生什么——以及原因
尽管短期和长期利率的变化反映了不同的动态,但它们都表明了政策制定者希望抑制的宏观经济实力。 事实证明,提高政策利率是有效的(通胀下降),但效果低于大多数人的想象(经济衰退并未到来)。 现在,美联储对其影响力较小的长期利率上升是下一个平衡举措。
经济很有可能得过且过。 增长将被证明是温和的,但可以保持弹性。 通货膨胀将进一步放缓,但不会完全放缓。 货币政策最终将趋向正常化,但会非常谨慎。 这表明长期利率仍将保持高位,并且在未来几年只会小幅放缓。
或者,如果经济证明 太强如果通胀放缓过于温和,甚至重新加速,而事实证明,今天的高利率对强劲经济来说阻力太小,那么利率必须进一步走高。 然而,即便如此,也不一定是经济危机的迹象,而是反映了抑制强劲经济以防止经济过热所面临的持续挑战。
与此同时,真正的衰退总是可能来袭,破坏经济增长和通胀,促使政策比预期更快、更大幅度地降息。 这可能会决定性地降低利率。 它们下降的程度取决于通胀持续缓解的说服力以及经济衰退的严重程度。
但这些途径都与债务驱动的危机、结构性通胀或信贷危机无关。 尽管这一切都有可能,但长期利率的上升并没有将它们转移到风险分布的中心。
Philipp Carlsson-Szlezak 是 BCG 纽约办事处董事总经理兼合伙人以及该公司的全球首席经济学家。 Paul Swartz 是纽约 BCG 亨德森研究所的主任兼高级经济学家。
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