9 月份股市经历了艰难的时期,标准普尔 500 指数从月初的 4,516 点跌至 9 月 26 日中午的 4,275 点,短短 18 个交易日内下跌了 5.3%。
当然,明显的原因是长期利率突然大幅飙升,10 年期国债收益率本月迄今跃升近 50 个基点至 4.55% 就是一个体现。 到目前为止,无论是利率上升还是股市暴跌,都没有促使华尔街多头降低对 2023 年的预测。 高盛 预计年底人数为 4,500 人,以及 花旗集团 4,600。
事实上,如果你相信分析师对未来几个季度的盈利预测,那么该指数重回八月高点,然后在明年继续前进的结果似乎是合理的。 市场策略师平均预测,过去 12 个月的 GAAP 利润将从第一季度的每股 200 美元上升至 $明年第二季度每股230元。 如果这种情况发生,到明年夏天,美国大盘股可能会达到 4,800 多点,多头认为,市盈率 (PE) 为 21 倍。 那么为什么要担心呢?
牛市数字不相加
问题是:当前的市场计算表明,即使在 20 倍的低范围内,市盈率也太高了,而且盈利更有可能大幅下降,而不是在短短四个季度内大幅下降 15% 至 230 美元。
我们先从利润开始。 企业盈利具有很强的周期性和不稳定性。 它们经常会飙升至难以企及的高度,或者跌至必然反弹的水平。 目前,标准普尔每股收益正在经历前一种现象。 诺贝尔奖获得者、耶鲁大学教授 罗伯特·席勒 (Robert Shiller) 提出了一个称为周期性调整市盈率 (CAPE) 的指标,消除了那些陡峭的山峰和深谷,并对数字进行平滑处理,以获得基本的、可重复的利润的数字。 它计算通货膨胀调整后每股收益的 10 年平均值,然后使用这些重新调整的收益来判断股票是否被高估或低估。
目前,CAPE EPS 为 145 美元。 AQR,美国最伟大的量化公司之一,据说将 CAPE 提高了 10%,以获得他们认为最好的实时估计。 这是因为 CAPE 只增加过去的通货膨胀利润,而不是通常与经济增长相关的“实际”收益。 10% 的加价提供了这种提升。 加上溢价,衡量收益的最佳衡量标准是 160 美元左右(希勒的标准是 149 美元加 10%)。
因此,席勒公式意味着,通过恢复均值,每股收益不会从此处开始上升,而是向南接近 160 美元。 现在,我们需要标准化的市盈率倍数才能获得标准普尔指数的合理估值。 这就是这十年来惊人的增长具有决定性意义的地方。 在计算投资者将为每一块收益支付多少美元时,重要的不是“名义”收益率,而是“实际”收益率。 公司提高价格来弥补成本,因此他们的收入应该随着相对温和的通货膨胀而增加。 令人痛苦的是,投资者通过购买债券而不是股票可以获得的消费者物价指数(CPI)的溢价很大。 当实际利率上升时,固定收益变得更具吸引力,而股票则失去光泽。
这正是今天的威胁。 实际 10 年期利率等于 10 年期 TIPS 或国库通胀保值证券的收益率。 近期长期债券的上涨将TIPS利率推至2.37%,为20年来的最高水平(不包括全球金融危机期间的短暂爆发)。 TIPS 为个人和基金提供完全安全的债券,其回报率比预期通胀高出 2.37%。 来自股票的竞争非常激烈,股票根本不安全,而且风险也很少比现在高。
当然,考虑到投资者的倾向,投资者选择股票时会要求比无风险实际利率更高的溢价,而不是国债的安全性。 通常,该利差(称为股票风险溢价,或 ERP)平均约为 3.5 个点。 因此,投资者对未来股票预期回报的最佳估计是 5.9%,即 3.5% ERP 加上 2.37% 的实际收益率,再加上通货膨胀。
为了获得 5.9% 的实际回报,您每投资 100 美元,一篮子股票必须支付 5.90 美元。 市盈率约为 17,顺便说一下,该市盈率接近标准普尔过去 150 年的平均水平,尽管在过去 20 年里该市盈率要高得多。 美联储设计的超低利率。
我们的“正常化”盈利预期 160 美元的 17 倍得出的标准普尔指数为 2,720 点。 这比 9 月 26 日的水平低 43%。
可以肯定的是,40% 的下降可能不会出现在我们的未来。 但大幅度下降肯定是可行的,因为这就是严格的数学所暗示的。 有理由相信,如果经济增长保持在金融危机后的低迷水平,实际利率可能会从 2.37% 降至 1%。 但即使发生这种情况,市盈率也将徘徊在 22 点,而标准普尔的合理读数将为 3,500 点,比 9 月 26 日的水平低 18%。
简而言之,近年来超低甚至负的实际利率导致了超高的市盈率,多头错误地认为这种情况会持续下去。 与此同时,利润率几乎达到了前所未有的高度,但也无法持续。 实际利率的上升很容易导致气球破裂。 你可能更愿意相信数学,而不是可能被证明是牛市的牛市情景。
这个故事最初发表于 财富网